最近翻看了江中从04年以来的年报，梳理一下自己对江中的认识（不精确），也供新进投资者参考：

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1、我将江中分为三个阶段04年到11年左右的快速发展，11年左右医疗改革和药材成本的大涨带来的经营大幅滑坡，19年华润入主之后从小而美到大而强的江中。

2、江中近二十年的历史几乎就是几个大单品的历史，健胃消食片、草珊瑚含片、乳酸菌素片。成功的大单品，奠定了江中的基础，但也带来了潜在的危机。江中很早就意识到自身产品在知识产权上的不足，很可能在市场上被替代。这种危机感，促使江中一方面发力并购，从早期的东风制药、到九州通、到桑海济生，再到海斯，回首看至少前半程是失败的，后半程的效果有待观察，桑海济深有两百多个批文，而此前江中只有六十多个，最近几年并购的公司补齐了江中处方药这个短板，但处方药这些年又属于改革的重点，最终效果估计有限，只能寄希望于江中品牌对普药的赋能，以及拓展肠胃的产品群。另一方面，江中也在不停寻求在大健康、创新药方面的突破，但这方面的效果也不甚理想。比如初元08年就有了、参灵草10年就上市了，这么多年没搞起来，一是产品定位、二是外部环境，所以在江中年报里不停的在调整初元、参灵草的定位，也不断的重述反腐环境下，高端礼品市场发生改变。此外，华润入主前有几年经营滑坡，管理也显混乱，初元在那段时期也有些耽搁了。早些年还有初元和参灵草的销量披露，后面随着销售下滑，也就没有了，所以新一轮的初元、参灵草能做到什么程度，我个人还是谨慎客观。创新药方面，最夸张的是07年左右的抗艾滋病新药二咖啡酰奎尼酸，一时轰动，后来不了了之，留下的就是北京正旦的20%股权。

3、江中近似于一家快消公司，这是由江中OTC的产品主线决定的，所以在江中的文化中对营销有格外的重视，对各种媒体的营销效果有深刻的认识，在营销方面江中是不断求变的，不过从传统媒体到现代媒体，人们的注意力及消费习惯已有翻天覆地的变化，营销规律更难把握，很难保证一直把得准，不掉队，营销费用的实际效果更加不确定。此外，快消的属性使得江中在药企中未来更容易向大健康转向，近年来对特医食品的重视，对药食同源理念的强调，当然这背后的驱动力也有江中对未来政策调整的担忧。

4、中药OTC使得江中躲过了很多三医改革的影响，从年报里看到，医疗改革几乎没停过，但江中能够近三十年里存活下来，主要是其产品始终在中药OTC这个赛道上，近几年三医改革加快，但得益于恰逢国家对中药的政策扶持加码，影响相对较小。后期，随着处方药外流，非处方药化，以及可能的中药集采，都会对它造成影响。

5、江中这么多年没死掉，很好的一点就是应收账款控制的好，很早营收就做到30多亿，但应收账款一直保持低位，质量也不错。但随着这几年合并范围的增加，营收也增加的很快，好在目前看质量尚可。另外，在并购上出价也相对谨慎，不能算大手笔收购，历史上东风、九州通并购失败后也能够最终斩仓。吐槽一下，江中的年报，每过几年由于合并范围的变化，增了减了的，前后数据的比较就不具有可比性了。

6、华润入主后，江中发展确实进入了快速期，前几年江中的经营计划都是营收增长5%，费率40%，所以大家也不要说现在增长不快，比以前已经很厉害了。19年华润入主后，对增速的计划基本都是两位数了。这还没几年再造一个江中的目标实现了。在江中的年报中也出现了从小而美到大而强的表述。在战略方面，在传统的中药、OTC、大健康之外，加入了补齐处方药。这里面其实还有一事未了，华润入主时候承诺的避免同业竞争尚未解决，挺纳闷的是19年后华润还允许江中并购桑海，济生，海斯，这三个的业务很容易与华润现有业务重合，且看接下来华润如何整合。

7、江中历史上没有高分红的历史，历史上大多是30%，也就是华润入主近两年加大了，近年来江中变态的分红比例，应该与华润急于分红有关，至于是否可以延续，至少100%分红还是很有可能的，那个股权激励计划，实际上做通了管理层的工作，不至于再惜分红利，此外做高股权激励计划里的投入资本回报率，江中管理层也有动力延续一年两次分红。

8、说到经营风险，历史比较大的一次是太子参搞出来的，价格涨了一倍多，从那儿以后江中很重视原材料价格监控，也出了专门的手册，除此以外草珊瑚也会受到影响，其他山药、山楂比较好取材，没捅过什么篓子。

9、江中的护城河，一般认为是大单品的品牌价值很难被超越，比如健胃消食片，历史上形成的大单品很难再复刻。但可以看到，江中为了维护品牌价值每年都要投入大量的营销费用，常年居高不下，这一点比同仁堂、云南白药差很多，商誉的价值沉淀还是不够深厚，这可能也与江中的近快消的产品有关系，因此江中的毛利难以改善，未来也难保相近企业，通过大单品和营销术弯道超车，实现压制。

10、说到增长性，华润的体制机制在央企里面都算好的，华润系企业在各自行业都还不错，近看三年，增长趋势已经确立，从财务资源上看，负债低、资金足、费用预提充裕、利润也经过调节，产品线有供给，三年增长个50%是有望的，加上那个分红率，其实挺美的了。不好的就是固定资产还在涨、每年的折旧也挺多。至于三五年之后怎么样不好说，感觉江中挣钱也挺费劲的，主打产品近了天花板，产品储备上也缺乏足够的深度，且看江中能做成什么样吧。#今日话题# $中药ETF(SZ159647)$$江中药业(SH600750)$